美股开户者上周三，著名中国社交平台微博在美股盘前时段公布2018年Q2财报。
由于营收和净利润均超过市场预期，盘前微博股价大涨7.4％，但开盘交投半小时后却一路走低，最终当日收跌4.05％。
周五更是一度下探至77.44美元，创52周新低。
事实上，今年以来微博的表现一直不好，3月至今已连跌5个月，累计跌幅高达37.8％。
而在此之前，微博却曾有一个长达2年的牛市，16年3月-18年2月累涨779.9％。
那么，是什么让曾经的明星中概股黯然失色？微博的下跌何时方休？本期老虎研报就将为大家带来我们的看法。
·微博是一家市场在中国的大型“网络广告营销公司”。
·多年来不断完善的商业生态，实现营收和净利润的稳步提升。
·尽管用户增长放缓，但仍有望保持中国社交平台第一梯队的位置。
·商业变现方面累积深厚，优势牢固，净利增速可保持。
·总体而言值得投资者继续保持关注，但仍需注意风险。
微博是中国著名的微博客社交平台，成立于2009年8月，即推特退出中国的次月。
图5-1 微博PC端产品形态
推出后受到广泛欢迎，一夜红遍大江南北。不过社交巨头腾讯显然不会对此无动于衷，很快，微博微信大战到来，大眼仔面临激烈的竞争压力。
加上它当时仍处在社交平台“烧钱换流量”的早期亏损期，于是微博一度被市场唱衰。
但微博在13年迎来了一笔关键性投资，获得了进一步发展的机会——阿里巴巴斥资5.86亿美元入股微博，成为第二大股东。双方签订了为期3年的框架协议，阿里在一段时间内持续为微博“供血”。
随后，2014年3月微博作为独立实体从母公司新浪中分拆，并在纳斯达克IPO。
2015年7月，微博发布2015年Q2财报，宣布正式扭亏为盈。
2016年初，阿里与微博的框架协议结束，不再续签。但2016年Q1财报显示，微博仍然实现了24％的营收同比增长，证明自己已拥有独立“造血”功能，不再需要阿里的扶持。
至此，微博正式被市场认可为一家优秀的商业公司，股价节节攀升。
图5-2 微博手机端产品形态
早期它的产品界面和功能与推特非常相似，不过后来公司进行了一系列本地化努力，推出了许多更加符合国人使用习惯的功能。
不仅如此，微博还在线上支付和网络营销等方面作出了深入的挖掘，并培育出一套成熟商业模式，最终在为公司带来盈利和现金流的同时，也帮助产出内容的用户实现了持续的商业收益，构建了稳定的商业生态圈。
眼下，作为中国数一数二的社交平台，微博功能丰富程度恐已超越推特。
与其说它是中文版的推特，不如说是推特、Facebook、Instagram和Medium等各知名社交平台的综合版本，也因此它拥有比小蓝鸟更广泛的用户生态基础。
举例来说，许多微博热门话题正是来自于平台本身，而推特的热门话题通常原发于平台之外（重大新闻或事件），随后才在推特上获得了更广泛的传播。
截至18Q2末，微博MAU达4.31亿，超越推特的3.35亿，在全球社交平台中排名第10。
图5-3 全球TOP20社交平台
显然，微博是国内互联网行业“创造性模仿”获得成功的典型案例。
·营收构成：微博是一家市场在中国的大型“网络广告营销公司”
从营收结构来说，微博和很多社交同行一样，是一家网络广告营销公司。
以业务分，广告营收占比常年保持在85％以上；以地区分，中国区营收占比一直为100％。
图5-4 微博营收贡献与趋势
在广告业务中，早年微博的相当程度依赖于阿里的“扶持”，如今这一依赖已经大大削弱，这也降低了微博的营收风险。
图5-5 阿里广告对微博的营收贡献
但我们注意到，在2018年Q2微博的广告营收中，占据重要份额的客户（Key Accounts）同比增长了91％，中小型广告客户（SME）客户数超过90万，收入同比增长48％。
说明在第三方用户中，微博越来越倚重主要客户，未来是否造成新的风险有待观察。
·成本与利润：逐步完善商业生态，独立“造血”
早期微博曾数次出现单个季度盈利的情况，不过并不稳定，往往在接下来的季度再次亏损。
直到2015年Q2，微博才开始稳定盈利，并逐步提升利润率。
图5-6 微博盈利趋势
这主要得益于4大因素：
1．增加对三四线城市的渗透，2015年Q2 MAU首超2亿，并且此后同比增速始终维持在30％以上。
据各公司财报，2015年Q2国内MAU过亿的社交平台仅有四个，分别是QQ（8.43亿）、微信（6亿）、QQ空间（5.7亿）、微博（2.12亿）。
2．抓稳国内“移动社交电商时代到来”的机会，构建起了成熟“电商生态”：网红在微博上创作内容、维系粉丝，并投放原生广告，随后在淘宝上售卖商品变现。
此后更是将“电商生态”模式逐一复制到微博的55个垂直领域中，例如2015年Q2当季微博就扩大了与影视业的合作关系，使得阿里外的第三方广告业务迅速增长（见“营收构成”中图表）。
3．随着主营业务模式成熟，营业成本控制走向稳定，毛利率开始回升。2015年Q2毛利率68.74％，为近年最低，随后逐步回升到75％左右，17年起向80％进发。
4．经营费用也得到控制，致营业利润率和净利润率上升。
图5-7 微博成本趋势
不过上图中我们也可以看到，17H2以来营收和成本的增速差距不断缩小，18年起经营费用增速反超营收，造成了净利润率的下滑。
图5-8 微博各支出同比变化
具体来说，这是因为微博在16H2启动了多频道网络（以下简称“MCN”）理系统内测，此后MCN的投入不断扩大，使得营销成本增大。
此外，17年底以来，公司也加大了在内容方面的投入与合作，比如二季度的世界杯，微博就与CCTV、优酷等频道以及一些体育大V进行内容上的合作。
·债务与现金流：现金流迅速增长，负债率也有所回升
图5-9 微博现金流与资产负债率
如图，投入MCN以来经营性现金流迅速增加，不过负债率也有所回升。
总体来说，债务和现金流状况稳定。
·财务小结
目前，微博的业务发展经历了三个阶段：早期全力扩大流量—阿里战略合作，社交电商爆发阶段—视频MCN投入。
财务状况也随之经历了亏损、扭亏为盈、净利扩大、净利率再次下滑等几个阶段。
不过随着MCN系统的逐步成熟，我们预计微博接下来将在保持毛利率稳定的同时，再次控制成本，使得净利率回升。
图5-10 微博损益表
·社交平台：行业平稳增长，微博保持第一梯队
据中国互联网络信息中心（CNNIC）统计，截至2017年12月：我国网民规模达7.72亿，普及率达到55.8％，超过全球平均水平（51.7％）4.1个百分点，超过亚洲平均水平（46.7％）9.1个百分点。全年共计新增网民4074万人，增长率为5.6％。其中使用手机上网人群的占比由2016年的95.1％提升至97.5％。
可见移动端风口已过，未来国内网民总数将保持平稳增长。
而据各公司财报来看，18Q4微信和QQ在网民中的渗透率已经达到惊人的90％以上，微博也超过了50％。
因此，可以预料社交平台的用户增长率也将同步保持平稳，各公司接下来会更多转向存量博弈，眼下正在进行激烈竞争的细分领域是视频（尤其是短视频）。
目前微博的用户数量在国内第一梯队，考虑到它兼具新闻、视频、直播功能，在行业里有相当独特的生态位，我们认为它虽然面临后起之秀的挑战，但仍有较大概率保持地位。
图5-11 中国知名在线视频网站
·网络广告：行业整体平稳增长，视频广告迅速崛起
网络广告业趋势跟随社交平台：总增速转向平稳，视频广告异军突起。
图5-12 中国网络广告开支趋势
·微博用户趋势：活跃度不变，增速放缓
2017年以来，微博用户活跃度（DAU/MAU）基本保持不变，但用户增长速度下滑明显：
图5-13 微博MAU与DAU趋势
我们认为这由两方面因素造成：
1．行业整体增长转向平稳，而微博又达到了比较高的渗透率（17Q4为50.8％），有机增长自然放缓。
2．受到了短视频平台的冲击，例如抖音6月宣布国内MAU达到3亿（7月全球MAU超5亿），显然抢占了不少用户注意力。
目前，微博的用户增长动力已经转移到了三线及以下城市，Q2新增MAU中有50％来自于此。
在这一区域微博的用户渗透率在30％，依然有增长空间。
公司也正通过与手机制造商的合作，以预装app的形式扩大在三线及三线以下城市的普及率。
此外，6月份微博故事短视频观看数量同比增长了三位数，暂时也很难断言它一定会在短视频上彻底失败。
总的来说，微博管理层指引是MAU全年增速15％-20％之间，短时间内投资者无法再指望重回16年的速度。
·商业变现：抖音涨粉，微博变现
尽管抖音为首的短视频平台来势汹汹，但对于内容创作者来说，在变现能力方面它们和微博、微信等龙头相比还有较大距离。
例如，抖音上的红人中仍然有不少会在抖音账号上链接微博号来导流。
我们认为这是两大原因导致：
1．抖音的算法机制和产品形态使得粉丝粘性相对较低
例如，用户在抖音上关注某人之后，很少会再刻意打开“关注”tag去看他在发什么内容。抖音运营资源也明显倾向所谓“公域流量”。
2．微博在商业变现（包括目前热点的MCN）上的投入和累积远超抖音
早在16年9月，微博就启动了MCN管理系统内测。
17年5月，微博正式发布垂直MCN合作计划，通过资源和政策倾斜的方式帮助MCN机构发展。
而直到18年7月，抖音才宣布上线星图平台，且该平台仅用于撮合广告主和达人间的合作需求，抖音从中抽成，在商业效率方面显然不能和多年深耕的微博相比。
注：MCN指聚合若干短视频内容创作方，为其提供包括内容制作、版权管理、宣发推广、用户拓展、变现销售等专业化的服务，获取广告或销售收益分成的机构，即网红们的经纪公司。
典型案例包括：17年4月，PAPI酱团队成立papitube开源内容平台，签约近30位短视频创作者；17年9月，何仙姑夫成立MCN服务品牌贝壳视频，并完成A＋轮融资。
再考虑到国内社交平台的流量变现模式仍然以“网红商业化，平台抽成”为主流，我们认为微博在商业化方面的高效优势短期内很难动摇。
事实上，微博MAU增速放缓已有一年半，但营收增速未见衰落。
图5-14 微博营收与MAU增速对比
·小结与展望
若参考Facebook的发展趋势，微博当下想要再次提升MAU增速的话，只能进行国际化扩张。不过考虑到FB、推特等巨头在海外的强势布局，以及文化差异等因素，这一目标恐难实现。
值得庆幸的是，由于微博已具有完善的内容生态体系，加上国内互联网行业的风口变化很快，产品转型、平台转换可能在一两个季度内完成，因此尽管用户增速较难回归30％，但我们认为微博有望在数年内将增速保持在15％以上——仍然是个不错的数字。
此外，微博在商业化道路上的领先优势较为牢固，MCN方面布局也早，因而可以预见净利增长的势头将继续保持。
总体来说，未来微博或许会因MAU增速放缓和激烈竞争而失去部分“想象空间”，估值有所回落，但仍然是一家值得保持关注的公司。
我们预计未来三年微博营收、运营利润、EPS如下：
图5-15 未来三年微博营收、运营利润、EPS预测
以Facebook、Twitter、Snapchat、腾讯和陌陌在2018年底的平均PE30.7来看，微博当下交易价格合理。
图5-16 行业估值指标对比
微博投资者面临的风险包括但不限于：
·激烈竞争使用户增长低于预期。
·监管加强使用户增长低于预期。
·将来出现类似“剑桥分析丑闻”的情况，影响用户活跃度和增长。
·营收结构单一，过于依赖广告业务，一旦广告增长失速，将没有缓冲余地。
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