美股开户者有了VIX指数就有了VIX期货，然后就有了VIX期权，然后又有了VIX的ETN，这些ETN又有各自的期权，这些构成了VIX的衍生品家族。
VIX期限结构与β
VIX指数与VIX期货的波动关系。比如说现在是4月份，现在有VIX期货4月、5月、6月…… 一直到一年以后的期货合约，当VIX指数（现货）波动的时候，这些合约中哪个合约波动最大？是近月波动大。原因是β，β受现货影响最大，因为还有一个月就马上到期了。在期货的世界里，一定要有一个期限的概念，期货就是带期限的现货。
如果VIX指数突然从16涨到20了，那么一个月的期货合约到期成为20的概率是最大的，所以它的波动会更大，两个月后的期货合约可能波动到18，三个月的合约波动到17，四个月以后到期的合约觉得跟自己没什么关系，它可能还停留在16附近。如果VIX指数跌到12，一个月到期的期货合约大概率跌到13，后面月份依次到14、15，慢慢到16。我们把所有期货合约的价格，按照他们的到期时间拉条曲线，这就叫期限结构曲线（Term Structure）,如图（图为11月11日的VIX期限结构图）：
我们在期权里面讲的期限结构是什么？是不同的月份的合约，它们的隐含波动率组成的曲线，叫期权的期限结构曲线。期货里是不同期限合约的价格的曲线，叫期货的期限结构曲线。价格上近期高，远期逐渐低，这样的结构我们叫远期贴水（Backwardation，简称Back结构）。近期低，远期逐渐抬高，形成的结构我们叫远期升水（Contango结构）。
这是怎么形成的？比如你今天的情绪对一年以后的情绪影响很有限，但对一两天的情绪影响会很大。就好比你在健身房练的战绳（Battling Ropes），你握住战绳上下摆动的时候，离手越近的绳子波动越大，离手越远的绳子波动越小，手就是VIX指数，绳子上分别是各个时期的VIX期货合约。
(图片来自网络)
时间是不停流逝的，期限结构也是随着时间的流逝在不停的变化的。每过一天，每个合约就要朝到期日走近一天，距离到期日越近，期货合约的β越大（β有点像Delta的意思，就是现货波动1的时候，这个期货合约波动多少？如果波动0.5，那么β就是0.5）。有文献统计过，不同月份的VIX期货合约，比如一个月和两个月，它的β是不一样的，离到期日越近β越大，大概是接近一个月的时候β是0.5，随着到期日越近β就越高，变成0.7、0.8，最后慢慢接近1。所有的期货，包括VIX期货、商品期货都有这种现象，这里面有很多确定性的机会。
拟合的VIX整月合约合成原理
理解了β与期货期限结构的关系，就会明白当上一个月期货刚刚到期结算的这一天，下一个月的期货合约距离它自己的到期日刚好是一个月时间，两个月的期货合约距离它自己的到期日刚好是两个月。但是过了一天以后，一个月的合约距离到期日的时间就不是精准的一个月了，而是变成了一个月减一天，过了十天以后变成一个月减十天，距离到期日的时间在一天天的减少。如果能有一个期货合约，它是距离到期永远是整一个月，我们用起来就会很方便。那该怎么实现呢？
可以把一个月和两个月的期货合约加权取平均。比如说今天离4月份到期有半个月，离5月份到期有一个半月，那么使用这两个合约构建一个1：1手数的组合，就形成了一个一个月到期的虚拟合约。到明天过了一天，再挪一点点仓，不断滚动调仓，继续保持加权平均的到期时间是整一个月就可以了，这个虚拟的一个月VIX期货，就是VXX ETN。
我们在VXX的发行说明书里，可以看到它是一个一倍做多VIX期货的ETN。它跟持有VIX期货有什么区别？它是拟合的、距离到期日永远是一个月的VIX期货合约，是用当前的最近月和次近月两个合约按手数的加权平均构建出来的。比如，3月合约到期日是3月20周三（VIX月度合约到期日是每个月中旬的周三），4月份合约到期日是4月17号周三。这中间差四周，20个交易日。在3月20号这一天，3月合约刚刚到期，这一天，我想要持有整一个月的VIX期货，我持有100% 4月合约就可以，所以那一天，VXX的持仓就是100%的4月合约，0%的5月合约。到了3月21号，就把5%的4月期货换成5月期货（按照手数不是市值），所以3月21日VXX的持仓就是95%的4月期货加上5%的5月期货。以此类推。换到4月16号，就只剩5%的4月合约，95%都是5月合约。刚好4月17号4月份合约到期那天全部换完，持仓变成100%的5月合约，这一个月就这么调仓过来的，如表格：
如果从这个月的到期日到下一个月份合约的到期日之间是五周时间，五周是25个交易日，那每天就换手4%。这样你持有的永远是一个标准的距离到期整一个月的VIX期货合约。还有一个VXZ，它是整三个月的远期的VIX期货合约。
交易VXX，UVXY，TVIX，SVXY这些ETN，一定要先清楚它的底层资产是什么。还有带杠杆的VIX期货的ETN，比如说UVXY，1.5倍的VIX期货多头杠杆ETN，它的持仓跟VXX是一模一样的，只是它的杠杆倍数是VXX的1.5倍。
VXX从2009年1月份设立到今天2019年11月，复权价格从10万跌到20，经历了5次四合一的合股，10年来跌去了99.98%。
UVXY从2011年10月份设立到今天2019年11月，复权价格从2.4亿跌到18，经历了9次不同比例的合股，8年来跌去了万分之9999.99925（你没看错，是7个9）。
为什么它们长期必然下跌？来自于几个原因，最主要的原因是来自期限结构。大部分时间里VIX期货都是Contango结构（远期升水），近月合约向现货收敛，以及次近月向近月收敛，都是一个下跌的过程，所以，就会导致由近月和次近月合约构建的VXX大部分时间都在下跌。反之，如果是Back结构的话，会出现即使VIX这个指数不变， VXX也上涨的情况。
2011年的8月、9月，2018年2月、12月，这些时间段，我们就会看到，标普不怎么跌，VIX指数也不太涨，但是VXX还在不停的涨，就是这个原因驱动。
Contango结构下，即使VIX指数不再下降，但因为期限结构的原因，近月和次近月VIX期货合约随着到期日的临近而不断下跌,导致VXX不断地下跌，这是一种持续的利润来源。
多单和空单的损益结构是不一样的：做多的仓位天生是正Gamma，做空的仓位天生是负Gamma，所以做空一定要小心。为什么做多是正Gamma？因为越跌越少，越涨越多。比如说100块钱，跌10% 是跌10块钱；到90块，再跌10% 是跌9块钱；跌到80块钱，再跌10%是跌8块钱。在亏损的过程中你亏损的绝对值在变小，亏损之后越亏越少。然后你盈利的时候100赚10%是赚10块钱，到110的话，再赚10%是赚11块钱，到200的话赚10%是20块。盈利的时候越赚越多，这就是正Gamma；做空刚好反过来，盈利的时候越赚越少，亏损的时候越亏越多，所以是负Gamma。所以做空要谨慎的原因就在这里，它们的损益特性是不一样。但做空有另外一种特性：下跌起来非常快。为什么“做空”在英文里叫“Short”？因为在比较短的时间，矛盾快速积聚，人性的非理性恐慌、损失厌恶型的行为模式会导致下跌往往很快。但当你用买方策略(比如Long Put)做空的时候，做空这个动作本身是变成正Gamma了的，损益特性就完全不一样了，而且选择期权做空又可以锁定风险。
继续说为什么长期看VXX一定会不停的跌？第一来自于期限结构（大部分时间是Contango结构）；第二来自于换仓损耗。VXX每个月仓位调换一遍，每月换手率是200%(买一遍卖一遍)，长期损耗是很大的。为什么很多杠杆ETF（原油、黄金、股指都有）适合去空，而不适合去多？因为它自身的损耗太大，导致长期必然下跌。我们一定要顺着品种本身的方向来做交易，要推着石头下山，不要推着石头上山。
杠杆ETF，还有一些别的损耗，比如跟踪损耗。就是它日内要求当天的涨跌幅要跟住一些标的的两倍或三倍。一个标的，先涨10%再跌10%之后的净值并不能回到1，而是99%——亏1%。如果先跌10%再涨10%，净值还是99%——还是亏1%。如果不停地涨10%、跌10%，涨5%再跌3%......它就会一直在损耗。所以那些杠杆类ETF从月线看全是下跌的。
VIX大部分时间是Contango结构，VXX在不停下跌，一旦市场恐慌，VIX就会蹿的非常高、非常快，当VIX到了高位以后，不管有多么恐慌，都会慢慢地跌下来。人的情绪很有意思，不知道什么时候来，也不知道来的时候会有多猛，但是唯一确定是终究会过去，因为很嗨的情绪非常消耗能量，是不可持续的。即使再恐慌，都会慢慢习惯，最终慢慢消散的，这个是人性的规律。比如，16年英国第一次公投脱欧时为什么市场那么恐慌，因为以前没见过。但最近这几年脱欧的决议各种否决来否决去，市场也没什么反应，因为习惯了。还有，标普在下跌时，往往刚跌的时候特别恐慌，VIX涨特别高，之后再跌就没那么恐慌了，标普阴跌，VIX也在下跌。因为发现不过就是这样子，超出预期的事物才会带来新的恐慌。
VIX有三个特点：
- 第一，大部分时间在低位徘徊。
- 第二，偶尔会蹿得很猛。
- 第三，在高位不可持续，最终一定会下来。
理解了这些规律以后，就可以发现一些确定性的交易机会。
做VIX类的交易一定要小心，它是有猛兽保护的金矿，搞不好就会被猛兽给吃掉，所以一定要杜绝尾部风险。
- 可以做期权的买方策略，损失有限。
- 还可以做配对交易，比如，空近月期货，多远月期货，可以远月手数略多一点，来对冲风险。
- 升水和贴水的分水岭是平水，平水是不可持续的。一旦到了平水，意味着市场多空达到了一个分歧点，到这个位置一定会有一个结果：要么恐慌上去，要么恐慌下来。在平水的时候，去做多波动率的波动率是不是也可以？赌VIX不会横在这里。
- VIX高位的时候不要怕，带着保护大胆做空。去看看历史行情，次贷危机那么大的危机，Back结构也才持续了多长时间，欧债危机的时候Back结构持续了多长时间？理解了多大级别的危机会对VIX市场带来多大的影响，该怎么去设计策略，该怎么应对行情，心里就有谱了。
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