美股开户者可交债与可转债一样，既有债券属性如持有到期得到固定收益率，也有股票属性，在约定时间和条件内交换成上市公司股份。如下表格列出可交债和可转债区别，此报告以三花可交债(17三花EB)为案例进行投资分析以及主要风险应对措施。
发行人：三花控股集团公司；标的：上市公司“三花智控”，属通用设备制造业。三花控股持有智控7.83亿无限售股，占比43.76%。与可转债零违约不同，私募EB仅6年就有5个违约案例，发行人信用风险是最重要的因素。
转换股份
发行债券28亿元人民币，存量股票置换，不稀释公司现有股权结构。发行基本条款如下：面值：100元；发行价格：100元；存续期限：3年；票面利率：第一年，1%，第二年，1%，第三年：6%；发行日期：2017年9月21日-2017年9月25日；计息期限：2017年9月25日-2020年9月24日；
根据上面计算，三花可交债发行前到期收益率显示，公司发行前债券收益率几乎为0，目前仅剩不到1年，收益率仍没有太大吸引力(2.41%), 推测发债目的大概率为换股。招商证券研究表明，私募EB如以高票息为吸引投资，通常设置较高的利率(5-6%或6-8%)，或前低后高利率且给予高赎回值。三花不满足此条件。
换股期
两者较晚者，1. 可交债发行日满12个月后；2. 三花智控2017年非公开发行股份上市之日满12个月后的第一个交易日。换股期：2018-09-26到2022-09-22。
初始换股价格
初始换股价格：18.5元/股；
2017年9月25日的正股股价收盘价11.74元，转股价值=100/18.5*11.74=63.45;
转股溢价率=(100-63.45)/63.45=57.6%；
按上市当天计算，三花可交债的股性特征同样没有吸引力，转股溢价率过高，在二级市场直接买入正股，更为划算。如果公司大股东想换股，那么只能下调换股价，或等股价上涨。
下调转股价格
公司于2019/05/06将换股价下调到13.85元/股，当天正股收盘价11.18元；
转股价值=100/13.85*11.18=80.72;
转股溢价率=(100-80.72)/80.72=23.8%；
假设仍在面值附近交易，因私募EB流动性差，但此时的换股吸引力明显提升。
如果按2019/11/15收盘价14.83元，最后可交债交易价为106元（2019/11/08），转股价值=100/13.85*14.83=107.1元;
转股溢价率=(106-107.1)/107.1=-1%；
如果正股股价继续上涨，可能出现套利机会。
赎回条款
换股期(起始日-2018/09/26)（1）.20/10,130%; （2）.未换股余额不足3000万元。此条款属常态。三花无换股期前赎回条款，比较保守。13福星债约定，在换股期前5个交易日如股价触碰120%，发行人有权按面值105%回售。属于“条款陷阱”。
现换股价=13.85元，赎回触碰价=13.85*130%=18元，2019/11/15收盘价为14.83元，距离赎回价还有21%的上涨空间。18元也正好是初始换股价。距离到期日，还有0.85年。
下修条款
下修条款：20/10, 90%, 董事会有权调整换股价格。比较容易触碰。2019年5月6日公司已经下调转股价25%，显示出一定的换股诚意。但有些公司下修条款更显诚意，自动下修，无需开董事会。下次下修触发价为12.46元。
相对于三花EB的发债期3年，换股期为2年，但换股起始日为1年后。平均的私募EB换股期多为6个月后，三花的起始日略显滞后。对有换股意愿的投资人讲，换股期越长，起始日越早，越有利。
回售条款
到期前6个月(起始日-2020/03/25)，20/10, 80%, 可按债券面值+年度利息回售给发行人。回售期较短，通常为一年。因市值小，股票波动大，回售触发条件容易达到。但按面值回售，对投资人不是特别友好。有些公司按110元+面值回售。
17三花EB大概率是换股还是低成本融资？
发行目的：改善公司债务结构，补充运营资金。与可转债91%的转股率不同，据国金证券统计，公募EB以赎回居多；私募EB多以换股为目的，占比50.08%；赎回占比17.61%，回售约5.94%，到期占比约21.7%。100%转股占比约为39%。
三花EB为私募可交债，根据上述分析：
- 公司的票息和到期收益率无吸引力，难以吸引债权投资人。
- 赎回条款中规中矩，回售条款持续期较短, 推测公司有换股的意图。
- 已将换股价下调25%，换股动力相比回售动力偏高。
如何规避信用风险和流动性风险？
信用风险
可交债最大的风险为信用风险。2018年10月8日，深圳飞马成了首只实质性违约的可交债。标的公司目前评级为AA+, 但未给出可交债评级。一般以增信的方式（质押担保），降低风险。
担保
初始质押，发行人将其持有的2.55亿股三花智控股份质押给债券受托管理人，质押约32%的股份(2.55/7.83)。质押股票市值不低于140%。如遇到换股价格调整，连续15个交易日担保比例低于110%，追加股票和现金，维持担保比例不低于110%。目前发行人无其他质押情况。
此担保可以满足一般的风险，包括换股不足的风险。如遇到系统性风险股价大跌，既要看公司是否及时下调换股价，也要评估公司会否有破产风险。如2018年3月，正股价格最高达15.75元，2018年10月最低价达到7.87元，直接腰斩，股价波动非常高。
流动性风险
私募EB在交易所固收平台交易，流动性不佳，三花最后一笔成交在2019年11月8日，价格在106元。另外，因流动性有限，正股价格上涨带来的好处很难快速传导到可交债。如按2019/11/15收盘价14.83元，转股溢价率为-1%，当套利机会来临，也难以把握。
规避信用和流动性风险
个股场外期权是规避上述风险的最佳途径之一。以下以三花场外期权为案例进行分析。
- 甲方：某私募基金
- 乙方：某券商
- 行权日：2018年9月26日（与三花可交债转股起始日期相同）
- 标的证券行权价格：18.5元/股 （可下调，随三花可交债换股价格调整）
- 名义本金：30百万元人民币
- 期权类型：看涨
- 期权费：4.215百万元
- 乙方赎回：20/10,130%(与三花发行人赎回条款相同，但券商化解了信用风险)
- 甲方回售：到期前6个月(起始日-2020/03/25)，20/10, 80%, 可按债券面值+年度利息回售给发行人。（与三花可交债回售条款相同，但化解了流动性和信用风险，同时规避了公司回售比例的不确定性）
交易策略分析
持有到期的收益率计算，如下图：
发生回售的收益率计算，如下图：
四种不同情景，甲方的成本，风险，收益分析：
总结
此笔个股场外期权交易规避了信用和流动性风险，如在换股期内发生赎回，可确保甲方的总收益率至少为13.5%。交易盈亏比为1.14倍。目前剩余0.8525年，如从现在进场，到期收益率为15.83%。如按赎回在24个月内平均发生，到期收益率为年化约6.75%。据历史数据显示，策略成功的机率约为67.69%。
期权费为421.5万元，如触碰回售条款，最大损失为378.6万元；如持有到期，最大损失为349.2万元。据历史数据显示，策略失败的机率约为27.64%。
但此交易期限为34个月，期权支付日为2017年12月，赎回和换股迟迟没发生，资金平均使用成本为5.56%/月，最低赎回收益率为6.75%/月。资金使用效率一般，但是比银行配资还是要高出不少。
下图为可交债收益分析以及预期发生概率。
