巨头扎堆二次上市，蕴含哪些套利机会？

一、为什么要回港二次上市？

在阿里19年底回港上市示范后，大波中概股相继看上了这门互利互惠的好生意。目前累计已有9家中概股完成了回港二次上市，在待上市名单中，还有十余家符合条件的企业正蓄势待发。这样的节点，在历史上还未曾出现过。

港交所曾在19年破天荒地进行了一次上市制度改革，允许二次上市被称为25年来最强改革。那么这次巨头们纷纷扎堆二次上市，只是因为港股变香了吗？

其实不完全是，去年瑞幸造假引发的信任危机、交易所监管收紧带来的未知性，接下来的合规成本、估值风险，或许都是中概股回归的诉求。

尤其是对于大中型市值的中概股，也很难有更好的选择，如果私有化或者回A股，那么成本、难度都将非常大，周期也会比较长。于中概股自身来讲，二次上市本身也可以更好的匹配公司发展战略，对业绩、资本实力都有更好的提升。

二、“港版纳斯达克”的故事靠谱吗？

除了自身的诉求外，中概回归潮，还直接给港股带来了生态的变化。

如果我们从财务上来理解的话，二次上市本质上是公司的增发行为，只不过换了一个发行地点，但发行后，港股的普通股和美股ads仍然可以互换，本质上还是在一个池子里。

这也意味着，上市后两地享受相同的估值体系，拥有相同的投资者结构，股价也会互相锚定，由于不少中概股本身也是纳斯达克指数中的一员，从这个角度理解，把港股科技定义为“港版纳斯达克”其实名副其实。

我们知道美股纳斯达克已经演绎了数十年的牛市，即便是在2000、2008年这样危机关头，不少互联网企业依然可以涅槃重生，且更快地占领市场份额，并保持毛利的扩张，这离不开互联网龙头们在产品和服务上的竞争优势，这也是今天新经济被熟悉、被更多认可的关键。

对于中概股来讲，我们认为未来仍然值得期待的地方在于：

1.中国的社零今年全面超越美国，绝对增速上的领先会把这部分优势持续扩大，为中概新经济提供更好的成长环境；2.未来更加了解自己本地企业的中国、亚洲投资者加入，也会给估值抬升带来想象空间；3.全球权益周期开启后，配置需求日益升温，优质资产的稀缺性也会被放大。

三、对于二次上市，该采用怎样的打新策略？3.1潜在二次上市公司一览

二次上市企业本身需要经过筛选，必须在纽交所或伦交所等英、美市场上市，且市值不得低于400亿港元，或市值不少于100亿港元以及最近一年度收益至少10亿港元。目前符合条件的企业有17家，在我们来看，未来或有机会悉数回归。

据媒体报道，哔哩哔哩已以保密递表，申请在香港二次上市（预计3月）；百度、唯品会、腾讯音乐、携程、欢聚时代，也紧随其后。除此之外，A股顺丰控股正考虑通过在香港二次上市。虎牙如果最终不能合并的话，或也有机会选择二次上市。3.2二次上市打新和普通打新有什么不同？

由于港股普通股和美股ADS可以互换，因此无论是二次上市前的定价，还是上市后的价格走势，美港股之间都会互相锚定。这种情形下，如果同样都是涨，二次上市涨幅往往会不如新股，不过因为融资规模大，中签率会偏高一些，加上有一定折价，确定性往往更强一些。

二次上市港股最终的定价，通常会参考前一天的美股价格，并在这个基础上给出一些折价。

本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 4

我们从过去已经完成二次上市的9家中概来看，绝大部分在上市首日录涨，保荐人、配售机构、投资者基本上是皆大欢喜的局面。（只有百胜中国一家因为美股调整的原因出现破发）

除此之外，二次上市企业，普遍有不小的募资额度，一手中签率普遍较高，一手资金达1万港元，这意味着打新成本也会更低，按稳中1手最低申购额来看的话，涨幅在2%左右基本能够覆盖住成本，而大部分企业给的折价也基本在2%以上。

目前为止，在9家完成二次上市的美股中概里面，仅百胜中国一家出现了破发的情况，还主要是定价前后，受到美股暴跌的影响（9月3号），百胜也成为令打新降温的分水岭，直接导致其后的中签率越来越高。考虑到二次上市有一定折价空间，因此只要市场保持震荡或上升，破发的概率都不会大。从概率上看，过去美股的调整，波动率是以脉冲的形式出现，持续时间非常短，加上目前的QE给市场带来了更宽裕的流动性，因此遇到深度调整的概率并不大。实际上，从百胜之后，上市企业首日的表现来看，基本都能覆盖住成本，宝尊、万国基本打和，其中华住（+4.7%）、中通（+9.1%）、新东方（+14.7%）有更加不俗的表现。当然，如果观察首上市后，1-5天股价的表现(会出现分化)，基本没有更多的逻辑可寻。

3.3关于套利

由于ADS和港股普通股可以互换，因此AH的折溢价也成为市场参与套利的一种方式。我们以阿里为例，上市以来，港股阿里有58%的时间处在溢价区域，每手最高溢价达2314港元；42%的时间处在折价区间，每手最高折价达1180港元。

26%的时间，折溢价的波动范围超过2%，10%的时间超过3%。但上市以来，尽管经历监管动荡，阿里美港两大折溢价的波动区间呈现扩大的趋势，但最终都趋向于收敛。也给市场带来了套利交易的机会。

3.3长期价值

如果从上市后续的表现来看，二次上市企业普遍具备持有价值，尤其是像阿里、京东、网易等头部互联网企业更是具备超额回报的潜力。当然，四季度开始，港股中的金融指标股开始补涨，也缩小了这部分差距。

我们曾在年度展望中提出，全面牛市渐入佳境的观点，恒生指数大概率会在1-2年内走出历史新高（恒指年初以来已经涨近10%），快的话今年应该就会突破33000点。在我们来看，这里核心因素在于，今天更多的人，对权益资产配置需求的增加。回到公司本身，二次上市，最核心的诉求是通过融资换去更高的成长，在我们来看，那些成长性越好，能见度越明显的公司，上市后股价的反应就会就越积极。

不仅包括哔哩哔哩，蔚来、拼多多这些保持高成长的新晋企业，估值提升后的百度，回港的诉求或许同样强烈。过去一年，美股一个较大的不同在于，全球投资者愿意给予增长确定性

的赛道和企业高估值，这也让所谓的顶部越来越难判断。尤其是电动车领域，百度目前手握Apollo自动驾驶平台，不仅帮助汽车厂商打造智能车，也可以为自动驾驶领域的合作伙伴提供软件服务，这是百度在汽车领域的核心竞争力。

上周，百度宣布正式组建一家智能汽车公司，以整车制造商的身份进军汽车行业。充裕的现金和更广的销路也是百度的加分项，在我们来看，都会让这次估值回升，不会那么快结束。

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