ETSY：小众电商的突围，拼多多的增长+小红书的内容+淘宝的利润率？

“特立”的公司 ，不执着于“独行”，上演充满惊喜的剧本。

老虎证券首次覆盖网络商店平台Etsy.com(Nasdaq：ETSY)， 这是一家被称为“祖母的地下室收藏”、商品极具个性和艺术 性的手工艺电商网站。2020 年，ETSY 是标普500指数表现第 二好的公司，总回报296.8%。

疫情期间，人们开始更多地尝 试网上购物，给电商带来了前所未有的商机。同时，由于 ETSY 的个性化标签，其商品极大程度地满足了对特色产品好奇的消 费者，比如，个性化的定制口罩，因此无论是销售总额、用户 增长、收入还是利润，ETSY 都是全面开花。

而另一方面，美国 以及欧洲实行宽松的货币和财政政策，甚至直接给民众发放现 金，也一定程度促进了消费，让 $Etsy, Inc.(ETSY)$ 这样获得增长性关注的 电商品牌如日中天，获得了更大的关注。

投资要点

受益疫情，业绩持续爆发式增长

2020 年对ETSY 很特殊， 在Q4 之前，个性化的口罩销售极大程度拉升了平台销售， 但 Q4 开始体现了一些新变化。

2 月 25 日，ETSY 公布了 2020 年 Q4 以及全年财报。 Q4 的商品销售总额(GMS)同比上升 117%至 36 亿美元，华尔街一致预期为同比增长 80.7%；公司营收为 6.17 亿美元，同比增长 128.7%，超过华尔街一致预期的 88.8%； 调整后息税折摊前利润(EBITDA)1.73 亿美元，同比增长 391%，超过华尔街一致预期的 1.30 亿美元，EBITDA 利润率为 28.1%，比去年同期提高 1169bps。

买家卖家两开花，用户习性养成，粘性增大。

ETSY 自 2005 年创立以来至 2020 年底， 一共吸引了 1.51 亿买家。2020 年 Q4 的活跃买家 8190 万，同比增长 77%，环比增加 近1200 万。其中重复性买家同比增长 97%至3220 万，占比约 40%，习惯性买家同比 增长157%至650万。

需注意的是，Q3 的活跃买家有一半“只购买口罩”，而 Q4 他们 不仅是购买口罩了。同时活跃卖家从 437万，同比增长 61.7%。单个买家 2020 年消费金额125美元。

全球化不断加深，美国以外市场增长迅速。

Q4 国际市场的增长明显，在 GMS中比例超 过 41%，其中英国(占 GMS 超过 10%)和德国的增长最快，目前德国是 ETSY 第二大电 商网站，2020 年在英国的总商品销售增长了 189%。此外，在澳洲、日本和印度等市场 均有发展潜力。这种个性化标签在“白左”的欧美国家更容易流行，从而成为全球性趋势 。

公司财务比率较强，估值基础不断加深

Q4 的GMS 至营收的转化率(Take Rate)达到了17.1%，比去年同期的 16.3%增加 了80bps，也持平于季节性最高的 Q3，主要由 GMS 的规模效应、Etsy 支付、广 告和扩展其他支付平台因素驱动，公司预计 2021 年Q1 的Take rate 能继续上 升，华尔街一致预期为 17.5%；

毛利率从 19Q4 的 66.4%上升至75.6%，主要因为服务收入增加，且 GMS 规模效 应的体现；

调整后的 EBITDA 利润率从 19Q4 的20.2%大幅上升至 31.1%，高于华尔街一致预 期的25.5%，除了其中营销费用同比上升 151%至34.1%，略有超出预期之外，其 余运营杠杆水平均在下降。公司在多个市场开展大范围广告宣传，打响知名度。

公司投资资本回报率在 Q4 达到24.53%，19年同期为 10.8%，20Q3 为17.6%， 普通股本回报率为达到 60.79%，19 年同期 27.01%，20Q3 为 43.9%。

我们认为 ETSY的发展有几个优势：

1.ETSY 从创立开始就不仅仅是一个电商平台，而是 一个重要的“灵感分享”内容社区；2.随着生产力的发展，消费者会对个性化产品的追 求的上升；3.中国商家的大量涌入，会增加电商平台的比较优势。

我们认为，在拜登政府上台后，全球化交流重回正轨，国际性跨境电商提供机会将更加 明朗。

同时，包含给民众定向的 1400 美元现金发放的 1.9万亿美元财政刺激将进一步 提振消费，消费者在疫情期间形成的消费习惯也将持续进行，而个性鲜明、充满高度差 异化产品的的 ETSY，有望以工艺品、家居、服饰为基础，以短视频和其他内容社区为 载体和渠道，发展出与电商巨头截然不同的路线。

估值分析

2018 年全球电商小众新鲜物(niche goods)市场约 1000 亿美元，同期，Etsy 的GMS 为 50亿美元，约占 5%的市场份额。口罩的热销让 Etsy 抢占更多市场份额，我们预计 2025年 Etsy 的市占率至 8%。

我们预计Etsy能在未来5年内将take rate增加至近20%，同时毛利润上升至77%，EBITDA% 上升至 35%。

以 2022 年 35 倍 EV/EBITDA、10 倍 EV/Sales 为基础（**前的水准），以过去一 年日周期为 beta 的WACC 是10.1%，则2021 年底ETSY每普通股价值为 233.9 美元；以 4%的永续增长率 FCFF计算的每普通股价值为 252.0 美元。两者平均为 243.0 美元。

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