直接上市（DPO）新政出台，能否颠覆IPO市场？

2020年12月22日，美国证券交易委员会批准了纽约证券交易所提议的直接上市规则变更议案，该变更允许公司在纽约证券交易所直接上市时进行一次证券发行，即在上市的过程中，公司和老股东都可以向市场出售股份，从而从直接挂牌上市（Direct Listing）变成具有公司融资功能的直接融资上市（Direct Public Offering）。

此政策一经批准，受到不少投资人的欢迎，曾经投资了Uber和Zillow等独角兽的Bill Gurley认为这将敲响传统IPO的丧钟。

1、直接上市和传统IPO的区别

无论是从费用上，还是对企业股份流动性的贡献上，直接上市都比IPO有优势：

投行角色不同。传统IPO中，投行是承销商的角色，承担新股发行、绿鞋护盘等任务，而直接上市中，投行的角色仅为投资顾问；

限售期。传统的IPO中，老股东的股份有6个月的限售期，而直接上市则无限售期；

是否发行新股融资。此前直接上市无法发行新股，但在新政下，可以像IPO一样发行新股，也可以选择不发行，直接在市场上献售老股；

发行价格。IPO有明确的发行价格，而直接上市只有参考价格；

上市费用。IPO的上市费用约为发行规模的7%左右，而直接上市的费用为发行规模的4%以下。

直接上市也存在一些风险，比如市场对公司也缺乏了解，公司的发行定价比较困难，缺乏投行的支持，公司的股价波动会比较大。

2、哪些企业适合直接上市

直接上市的优势可谓十分明显，且相关政策出台已经有十余年，但为何选择该种方式上市的公司数量却不多，我们可以从已经直接上市的四家企业中寻找规律：

Spotify。公司成立于2006年，是全球最大的流行音乐平台之一，于2018年4月在纽交所直接上市，上市前一年的营收已达49.9亿美元，而亏损达15亿美元，公司曾在一级市场融资24轮，累计总额达28亿美元。公司急于上市，和此前与高盛、TPG等签署的高达10亿美元的可转债融资有关，如果及时上市，公司既可以节省利息支出，可转债投资人的收益也会有相应的提升；

Slack。公司是做企业内部协同软件业务，于2019年6月在纽交所上市。上市前，公司已经存续发展十年，在一级市场上累计融资14亿美元，直至上市前夕，公司账上尚有8亿美元的现金，按照CEO Stewart Butterfield的说法：不稀释股权的原因是公司不差钱。但股东还差钱，因为经历过这么多轮一级市场的融资，背后站着多达36位的外部投资人；

Palantir。公司成立于2003年，于2020年9月在纽交所上市，主要业务是为政府及公司提供情报软件。2019年，公司营收7.43亿美元，亏损5.8亿美元。公司的创办人兼董事长Peter Thiel是科技界大佬，曾与Elon Musk等人创建了PayPal，也是Facebook、Airbnb的早期投资者，还是畅销书《创业圣经“从0到1”》的作者，此外还拥有多个投资基金创办人的身份，由Peter Thiel背书，公司在直接上市时，市值209亿美元，与2015年的203亿美元的估值差异不大；

Asana。公司成立于2008年，主营业务是做团队协作软件，于2020年9月在纽交所直接上市，上市前一财年，公司营收1.43亿美元，亏损为1.186亿美元。公司的创始人Moskovitz，此前是Facebook的联合创始人及CTO，现在仍是仅次于扎克伯格的第二大Facebook的个人股东。公司成立之初便获得了Peter Thiel（没看错，就是Palantir 创始人Peter Thiel）等知名人士的天使投资，随后又获得了Benchmark Capital等机构的投资。

Coinbase。公司是加密货币交易平台，先后获得纽交所、德丰杰等机构的投资，目前已经递交了直接上市申请。

从上述几家已经或准备直接上市的公司来看，我们不难发现以下规律：

独角兽特质。上述几家公司都是一级市场投资人追捧的独角兽，不仅融资轮次多，融资金额大，而且投资机构也是明星云集，一定程度上，保证了二级市场投资人对公司的熟悉程度，从而可以绕开投行，不让中间商赚差价。

融资诉求低。上述公司在一级市场并非融不到资金，反而是经历多轮融资，账上现金相对充裕，上市的目的主要是为股份提供流动性；

定价难度低。上述公司的优势在于很多知名机构通过参与投资的方式，认可了公司的价值，甚至像Spotify、Coinbase在一级市场上还有活跃的股份交易，今年以来Coinbase一级市场的每股最低和最高售价分别为200.00美元和375.01美元，而Spotify在上市前一年在一级市场的成交量为1280万股，估值在63至209亿美元之间，这些都为直接上市的定价提供了很好的参考。

3、直接上市新政的影响

SEC允许直接上市融资之后，企业上市的方式就更为多元：

直接挂牌上市：传统意义上的直接上市，不发行新股；

直接融资上市：兼具融资和老股东献售的上市方式；

IPO上市：以发行新股为主，老股东也可献售股份的上市方式；

SPAC上市：与已经上市的SPAC公司合并上市；

逆向并购上市：即传统意义上的借壳上市；

对于不同企业，上市的目的各有不同，可根据自身情况选择上市的方式，IPO依然会是上市的主要途径，毕竟不是每家企业都不需要投行介绍投资人，一般而言：

对于市场知名度高，投资机构众多的知名企业，可以考虑直接上市，免去部分承销费用；

对于行业比较新颖，成立时间不长的企业，可以考虑SPAC的方式上市；

对于打新的投资人而言，未来新股可能会增设一个分类，把上市新股分为IPO和IDO。

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