美股开户者4月19日，美国最大的数字货币交易所Coinbase于4月14日采用直接上市（DPO）的方式登陆纳斯达克，因此在本次上市中，公司没有融资，也没有发行价，上市前的指导价为250美元/股。在此前的场外交易中，2021年Q1的交易量加权平均价格（VWAP）为343.58美元/股。
上市首日，开盘价381.0（+52.4%），盘中最高触及429.54（+71.8,），收盘328.28（+31.3%）。此前，Coinbase公布2021财年Q1财报，总营收为18亿美元左右，同比增长约850%，超过2020年全年营收的13亿美元；净利润7-8亿美元，EBITDA 约11亿美元。
投资要点
北美最大的电子货币交易所。$Coinbase Global, Inc.(COIN)$成立于2012年，发展至今已经成为连接100多个国家地区的4300万零售用户、7000多个机构和11.5万个开放生态平台的北美地区最大的数字货币交易所。截止21年Q1，平台共有5600多万认证用户、2230多亿资产、3350多亿的单季交易量。
以数字货币交易为主$比特币基金(GBTC)$，同时开发其他金融服务业务。2020年的收入中有96%收入都来自于交易收入，买卖各方最高收取0.5%的交易佣金，而数字货币的7/24/365的连续交易也提供了更多的交易机会。此外，2018年之后，Coinbase专注于提供订阅服务，如存储、借贷、支付等业务，并收取服务费。目前已有15多种区块链协议集成，支持90多种加密资产进行交易或托管。随着交易用户的增长，订阅服务的发展也将增快。
2018年以后，机构成为主要增长引擎。Coinbase的加密资产总市值在2020年底达到900亿美元，占整个加密资产市值的11.1%，其中比特币占比70%，以太坊占比13%。零售用户交易量占比从2018年Q1的80%下降至2020年Q4的35%，机构交易量同期从20%上升至65%。
业绩高速增长但非线性，与数字货币行情高度相关。Coinbase在2020年营收11.4亿美元（同比+136pp），其中来自交易的收入11.0亿美元（同比+137pp），订阅服务营收0.4亿美元（同比+126pp），包括加密货币销售的其他收入1.36亿美元，（同比+168 pp）。在Coinbase上的加密资产总市值以及公司营收都与以比特币为代表的加密货币市场行情呈现强相关。
公司增长机会。我们认为，公司能在以下几个方面持续获得增长动能：1）强大的飞轮效应；2）业内领先的网络安全和加密技；3）日趋增加机构投资者和日益完善的机构业务；4）托管产品和借贷服务的增长空间。
估值探讨
2021年业绩预期。公司预计2021年Q1，MTU 610万，同比+79%；总交易量3350亿美元；营收18亿美元左右，同比+850%；净利润7-8亿美元；EBITDA 11亿美元左右。
同时，公司预计1）乐观情况下，全年平均MTU 700万；2）中等情况下，全年平均MTU保持在550万；3）悲观情况下，全年平均MTU下降至400万。
分布加总法（SOTP）估值。公司收入与数字货币价格的高度相关性，未来业绩预期难以预测。我们根据公司给的三种预期情境，预计2021年的收入、EBITDA分别为：1）乐观：营收65.3亿美元，EBITDA 39.7亿美元，净利润27.1亿美元；2）普通：营收52.2亿美元，EBITDA28.0亿美元，净利润19.1亿美元；3）悲观：营收36.2亿美元，EBITDA17.6亿美元，净利润12.0亿美元。
根据公司收入类型，将同业公司分为交易所、支付公司、银行资管三个组，分别采用EV/EBITDA、EV/Sales、P/E作为估值倍数，以8:1:1的权重进行综合估值。
Coinbase的2021年末每股价值为：1）乐观：358美元；2）普通：256美元；3）悲观：144美元。
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