火岩控股（01909.HK）：火岩双主线发展，未来增长潜力巨大

公司业务主要为游戏开发及运营

火岩控股成立于2014年，2016年公司登陆港股创业板，2019年转到港股主板。公司主要从事网页游戏、移动设备游戏及与游戏营运相关计算机软件的开发；向全球各地的授权营运商授权营运公司自主开发的网络游戏及为企业提供知识产权许可服务；并于全球各地发行及运营网络游戏。

公司主要收入来源组成：

1）授权运营 ：包括向运营商授予游戏运营权而收取的运营费和运营商游戏代币净销售额的收入分成

2）玩家购买游戏币收入

3）全球游戏发行收入

4）知识产权许可服务费

收购德成国际，上半年业绩大幅增长

2021年上半年公司收入4.97亿港元，同比增长58.1%；毛利润3.99亿港元，同比增长35.3%；净利润2.73亿港元，同比增长28.4%。

公司收入与利润显著增长，主要由于公司在报告期内完成重大收购事项后计入德成国际及其附属公司的收入及公司多款畅销游戏的稳定表现。德成国际为公司授权运营商，分销公司自研的多款游戏。

收购德成国际使公司毛利率/净利率减小

2021年上半年，公司毛利率80.2%，较去年同期下降了13.6pct；归母净利率55.0%，较去年同期下降了12.6pct；公司毛利率和净利率下滑，主要是因为并购德成国际所致（德成国际为游戏运营公司，且主要运营火岩控股研发游戏）。

三大费用率方面，2021年上半年，公司销售费用率为7.9%，较去年同期增加2.6pct；管理费用率为5.6%，较去年同期下滑0.7pct；研发费用率为1.2%，较去年同期增加0.5pct。

游戏自主研发自主发行收入占比超八成

2021年上半年，公司收入4.97亿港元，其中，网络游戏收入为4.92亿港元，占公司收入的99.1%，较去年同期提升3.1pct，来自知识产权许可收入为467.3万港元，占总收入的0.9%。

4.92亿港元网络游戏收入，来自公司自研游戏自主发行占比83.1%，收入为4.13亿港元；来自公司自研游戏其他代理商发行收入为4884.3万港元，占总收入的9.8%；来自公司发行的代理游戏收入为3053万港元，占总收入的6.2%。

中国市场是公司游戏收入主力

2021年上半年，公司收入4.97亿港元，其中，来自中国地区收入为4.47亿港元，占公司总收入的89.8%，来自亚太地区收入为5050.2万港元，占公司总收入的10.2%。

公司收入主要来自五款游戏

2021年上半年，来自《捕鱼大乱斗》游戏系列的收入为2.66亿港元，约占总收入的53.5%；来自《零食大乱斗》游戏系列的收入为0.54亿港元，约占总收入的10.9%；来自《星战纪》游戏系列的收入为0.49亿港元，约占总收入的9.9%；来自《皇家大亨》游戏系列的收入为0.47亿港元，约占总收入的9.4%；来自《超级地鼠大乱斗》游戏系列的收入为0.39亿港元，约占总收入的7.8%。

在研游戏储备丰富，且放量在即

截至2021年6月30日，公司自主研发且仍在运营的游戏系列累计为12款；公司代理发行且仍在运营的游戏系列累计为11款。

公司在研的游戏产品有9款，根据公司计划，2021年第三季度将推出4款，2021年第四季度将推出3款，2022年上半年推出2款。

发展区块链支付

2021年9月7日，公司发布公告，正式和【FOMO Pay】订立战略合作。FOMO Pay为东南亚领先的一站式移动支付解决方案和数字银行解决方案提供商，是首批在新加坡获颁「数字支付代币服务」牌照的「大型支付机构」，能提供包括央行数字货币和虚拟货币在内的数字支付代币服务。

透过与FOMO Pay合作，不仅为玩家提供更快更便宜的游戏充值方式，亦可使公司能快速获得区块链技术应用场景，以便发展跨平台游戏虚拟道具及其他数字资产交易结算技术。

通过区块链的非同质化代币（NFT）技术，使游戏内部份特定数字资产如皮肤或道具变得独一无二及不可复制，可让公司游戏中的数字资产能进行跨游戏应用及玩家间互相交易和支付，使游戏虚拟道具变得更有收藏价值，令游戏未来可出售更多产品以提升收入。

大力发展海外业务

2019年公司海外市场收入占比约4.6%；2020年公司海外市场收入占比约12.5%；2021H1公司海外市场收入占比约10.2%。公司大力发展海外业务，预计海外市场收入占比将越来越高。

在土耳其，公司将通过在土耳其新成立的全资附属公司「Fire Element」拓展在土耳其的游戏营运和代理业务，而新游戏亦暂定于2021年第四季在土耳其推出。公司希望未来能透过Fire Element推出连系当地游戏用户与商店的奖赏积分平台及奖赏积分推广业务。

在泰国，公司已推出连系游戏用户与商店的奖赏积分平台的公开测试。透过奖赏积分平台及游戏，用户可以把游戏中的成绩及金币跟其他用户进行互动，及赚取平台积分换取更多商店优惠。这不仅有利于公司游戏用户粘性的提升，也有利于扩大公司收入基础。公司将在其他东南亚地区及南美复制泰国市场成功经验。

先锋领航集团增持约6500万股

资料显示，三季度公司获美国第二大基金管理公司先锋领航集团(The Vanguard Group)增持约6500万股。

截至2021年10月27日数据显示，Yan Zhang 持股40.75%；Po Hu持股5.00%；Xiongfeng Zhang 持股4.95%；先锋领航集团（The Vanguard Group）持股1.71%；Yong Huang 持股1.25%，为公司前5大股东。

2021H1中国游戏市场规模继续稳步增长

根据游戏工委和伽马数据共同发布了的《2021年1-6月中国游戏产业报告》，2021H1中国游戏市场销售收入1504.93亿人民币，同比增长7.89％，继续保持良好增长势头。其中，中国自研的游戏实际销售收入达1301.12亿人民币，同比增长8.3％，占中国游戏市场实际销售收入的86.46%。中国市场庞大且稳健增长的游戏市场，为公司未来业绩持续增长提供了市场基础。

2021H1中国自研游戏出海收入快速增长

游戏出海，是大势所趋，也是未来公司收入增长的重要方式。根据游戏工委和伽马数据共同发布了的《2021年1-6月中国游戏产业报告》，2021H1中国自研游戏海外销售收入为84.68亿美元，同比增长11.58%，持续保持增长，且增长速度高于国内游戏市场销售增速。

结论：

1）2021上半年，公司业绩保持快速增长。收入4.97亿港元，同比增长58.1%，归母净利润2.73亿港元，同比增长28.4%。

2）中国市场是收入主力，上半年中国市场收入占总收入的89.7%；积极拓展海外市场，如泰国、土耳其。

3）公司老游戏保持稳定，自研游戏储备大，且放量在即。2021H1包括《捕鱼大乱斗》在内公司五款游戏收入合计4.55亿港元，占总收入的91.5%。公司在研的游戏产品有9款，其中7款预计在2021年第三四季度推出。

4）发展区块链技术，并在海外复制。公司与【FOMO Pay】订立战略合作协议，发展区块链技术支付；在泰国推出连系游戏用户与商店的奖赏积分平台的公开测试；在土耳其成立附属公司负责土耳其游戏业务的营运和代理。

5）三季度美国第二大基金管理公司The Vanguard Group增持公司约6500万股。

预测公司2021年、2022年归母净利润分别为5.34亿港元、6.87亿港元，对应增速分别为增加31.05%/28.53%，EPS分别为0.14港元/0.18港元，对应PE分别为17.04倍/13.25倍,给予“买入”评级，目标价3.80港元。

风险提示：

中国游戏市场增长不及预期风险；海外业务进展不及预期风险；行业竞争加剧风险；政策性风险。

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