瑞尔集团：不上市不罢休，二次递表冲刺IPO

公司简介

公司成立于1999年，一直从事口腔医疗服务，包括三块服务：(i)普通牙科；(ii)正畸科；(iii)种植科。累计服务患者约740万人次。根据弗若斯特沙利文的资料，按2020年的总收入计，公司是中国高端民营口腔医疗服务市场最大的口腔医疗服务提供商，也是中国整个民营口腔医疗服务市场的第三大口腔医疗服务提供商。公司通过两个品牌服务不同的消费群体：(i)瑞尔齿科（高端口腔医疗服务品牌）；(ii)瑞泰口腔（中端口腔医疗服务品牌）。

截至2021年9月30日，在中国15个主要一二线城市共开设111家医院及诊所，包括(i)以瑞泰口腔品牌经营7家医院；及(ii)经营104家诊所（包括瑞尔齿科品牌51家及瑞泰口腔品牌53家）。拥有882名资深牙医为消费者提供中高端口腔护理服务。

股东背景雄厚，多轮融资导致公允价值变动是净亏损的主要原因

公司先后经历5轮优先股融资，引入的投资人包括新加坡淡马锡、高盛集团、高瓴资本等业内闻名的投资机构。公司的收入在往绩记录期间持续增长，2019-2021财政年度收入分别为人民币1,080.3百万元、1,099.9百万元、1,515.1百万元。由截至2020年9月30日止六个月的人民币720.3百万元增加至截至2021年9月30日止六个月的人民币841.3百万元。于2019-2021财政年度，净亏损分别为人民币304.2百万元、325.8百万元、597.8百万元。截至2021年9月30日止六个月，净亏损为人民币464.2百万元，而2020年同期净亏损为人民币187.9百万元，主要由于在此期间可转换可赎回优先股、债券、权证的公允价值变动亏损以及产生的若干一次性开支的影响。

强劲的现金流量

    公司于2019-2021财政年度现金及现金等价物分别为人民币1.68亿元、1.72亿元、6.76亿元，往绩记录期间录得大额及不断增长的经营活动所得净现金流入，预期经营现金流量将进一步改善，截至2021年12月31日，公司的现金及现金等价物为人民币11亿元。公司管理层认为有能力实现可持续增长。

行业地位及优势

根据弗若斯特沙利文报告，按2020年收入计，瑞尔齿科占高端民营口腔医疗服务市场份额的24.1%，瑞泰口腔占中端民营口腔医疗服务市场份额的1.1%，及瑞尔集团占整个民营口腔医疗服务市场份额的1.5%。优势方面，主要体现在(A)公司是中国最大的高端口腔医疗服务集团和中国民营口腔护理市场的先驱，业务遍及全国;(B)资深的牙医团队和强大的人才培养框架;(C)拥有大量忠实目标患者群的领先口腔医疗服务集团;(D)基于平台的标准化运营模式，可确保服务质量和运营效率;(E)拥有成功扩展的强劲往绩记录;(F)团队管理经验及具有凝聚力的企业文化。

同行业公司主要财务比率比较

   在毛利率方面，2019-2021财政年度，瑞尔集团毛利率分别为15.2%、10.1%及24.1%。截至2021年9月30日止六个月，毛利率为22.3%，2020年同期为25.4%。相较同行业通策医疗低超过20%。在扣非利润率方面，2019-2021财政年度，瑞尔集团扣非利润率分别为8.2%、7.9%及22.8%。截至2021年9月30日止六个月，利润率为20.3%，2020年同期为24.3%。在2020财年及2021年中报数据，相较同行业通策医疗已基本相当。

中国口腔医疗服务市场概况

于20世纪90年代前，中国的口腔医疗服务市场乃由公共医疗机构主导。然而，公众对口腔医疗服务不断增长的需求已超出现有数量公共医疗机构的负荷。这使得民营医疗机构的数量增长以及民营口腔医疗服务领域的市场规模增长。自20世纪90年代以来，民营口腔医疗服务提供商（包括瑞尔集团）在提高公众口腔健康意识及推动口腔医疗服务消费需求方面发挥着重要作用。中国多个地区的口腔诊所数量快速增长。随着较大型的民营口腔医疗服务提供商达到了足够规模，连锁经营模式获得应用以实现更广阔的地域覆盖。

近年来，人口老龄化及公众对口腔健康意识的提高，导致中国对口腔医疗服务的需求不断增长。随着公民医疗支出的增加及医疗保险服务的改善，中国口腔医疗服务的市场持续扩大。根据弗若斯特沙利文报告，中国口腔医疗服务的市场规模由2015年的人民币757亿元增加至2020年的人民币1,199亿元，年复合增长率为9.6%。尽管受COVID-19的影响2020年市场规模略有下降，但预期市场规模将于预测期间内按年复合增长率19.9%继续增长，于2025年达到人民币2,998亿元。根据弗若斯特沙利文报告，增长预期将集中于民营部门，其市场规模预期将于2025年达到人民币2,414亿元。

对于中国市场，民营服务提供商经营的口腔医疗机构数量更多。这是因为民营部门主要由口腔诊所组成，对运营、监管及资本要求较低，因此地域覆盖更广。作为口腔诊所的分支，民营口腔诊所在地理上广泛分布，以多种业务模式应对不同市场定位。除普通口腔疾病外，民营口腔诊所亦提供美容及慢性病保健项目、治疗前咨询及其他个性化客户服务。公立部门主要包括口腔医院（主要向一二线城市的客户提供全面且多元的口腔治疗）及设有口腔科的综合医院（通常位于为满足大众人群的普通口腔治疗需求的城市及农村地区）。口腔医疗机构的数量一直在增长，由2015年的64,100家增加至2020年的87,700家，年复合增长率为6.5%。预期2025年口腔医疗机构的数量将达到144,500家，年复合增长率为10.4%。尤其是，民营口腔诊所占2020年中国口腔医疗服务市场总额的51.9%，而口腔医院及设有口腔科的综合医院合计占总市场份额的48.1%。

根据弗若斯特沙利文报告，民营口腔医疗服务的市场规模由2015年的人民币433亿元增长至2020年的人民币831亿元，年复合增长率为13.9%，并预期将会于2025年达到人民币2,414亿元，年复合增长率为23.3%。此外，中国民营口腔医疗服务提供商的数量由2015年的58,000家增加至2020年的79,800家，年复合增长率为6.6%，并预期将于2025年达到133,000家，预测期间内的年复合增长率为10.6%。

结论

公司所处行业市场空间广阔，居民收入的提升将推动中高端口腔服务需求的增加；公司股东背景强大，有新加坡淡马锡、高盛集团、高瓴资本等业内闻名的投资机构加持；瑞尔齿科占高端民营口腔医疗服务市场份额的24.1%，瑞泰口腔占中端民营口腔医疗服务市场份额的1.1%，并且现金流强劲保证未来持续发展；弱势的地方在于与同行业公司通策医疗相比在毛利率、净利润率方面有一定的差距。因此，建议投资者持续关注递表后的进展情况！

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